O ciclo vicioso da dívida da França, os motins de outubro e por que os yields franceses ultrapassaram os Treasuries dos EUA

Deixa-me ver o que há de mais recente sobre França.

Começou em setembro com estudantes do secundário em greve por escolas com falta de pessoal e sobrelotadas — a exigir mais professores, edifícios renovados e o fim do Parcoursup, a plataforma de acesso à universidade que eles chamam opaca e injusta. Uma greve numa escola dos subúrbios de Paris viu as exigências satisfeitas, mas acendeu o rastilho. Vídeos da polícia de choque a usar uma chave de pescoço proibida numa adolescente transformaram a simpatia pública em raiva, e o movimento foi crescendo até aos sindicatos, coletes amarelos, ativistas climáticos e reformados.

No sábado passado, 17 de outubro, foi a explosão — mais de meio milhão de pessoas em cerca de 110 marchas em todo o país. Em Marselha, manifestantes entraram brevemente na câmara municipal e derrubaram o busto da Marianne. Cerca de mil polícias ficaram feridos, pelo menos duas pessoas morreram, e um jovem de quinze anos perdeu uma mão por causa de uma granada de atordoamento. O governo admitiu falhas de informações e destacamentos policiais demasiado estáticos, impôs recolher obrigatório, e o ministro do Interior ofereceu-se para se demitir — Macron recusou.

Hoje é o Ato Dois. 70 mil agentes estão na rua, 10 mil a mais do que na semana passada, com veículos blindados, canhões de água e helicópteros. Paris fechou mais de 20 estações de metro, lojas com as montras tapadas, museus encerrados. Ao início da tarde já tinham saído cerca de 410 mil — 110 mil só em Paris — com gás lacrimogéneo em Lyon, Marselha e Estrasburgo, e confrontos perto do fim da marcha de Paris na Porte de Vincennes. 135 detenções até agora, abaixo das 2.700 do fim de semana passado.

Duas coisas fazem disto mais do que uma história de custo de vida. Primeiro, a economia: os yields das obrigações francesas estão no nível mais alto desde 2002, o governo tenta passar um orçamento de austeridade, e a aprovação do Macron é a mais baixa da presidência dele, com eleições em maio. Segundo, o Reagrupamento Nacional da Marine Le Pen realiza o congresso em Orleães este fim de semana para lançar a campanha de 2027 — as sondagens põem-na à frente — e grupos de esquerda estão a contramanifestar-se lá, a gritar «Macron demite-te, Le Pen para a prisão». Por cima disso, um suspeito tiroteio islamofóbico a partir de um carro, a oeste de Paris, na sexta-feira, matou um instrutor de artes marciais e feriu cinco pessoas, incluindo uma menina de doze anos atingida oito vezes.

O enquadramento do governo é que militantes de extrema-esquerda e saqueadores oportunistas sequestraram queixas legítimas. O enquadramento dos manifestantes é que o centrismo pró-negócios do Macron esvaziou os serviços públicos enquanto a inflação comia os salários. Os dois são em parte verdade, e é exatamente por isso que isto está a escalar em vez de se resolver.

Um ângulo que vale a pena acompanhar: protestos semelhantes estão a rebentar no mesmo fim de semana em Itália, Espanha, Albânia e Irlanda. Se isto for uma vaga continental de custo de vida e não uma exceção francesa, o mapa político europeu pode mudar depressa.

em maio de 2027, e o Reagrupamento Nacional da Le Pen é o favorito nas sondagens. O partido dela fez o congresso em Orléans neste fim de semana — ela lança formalmente a campanha no domingo — e isso atraiu milhares de contramanifestantes de esquerda a gritar «Macron, demite-te, Le Pen para a prisão». O governo está a culpar militantes da extrema-esquerda pelo pior da violência, enquanto a extrema-direita aponta para os migrantes e o islão radical. As duas leituras são convenientes. Um tiroteio a partir de um carro em andamento, a oeste de Paris, na sexta-feira, matou um instrutor de artes marciais de 26 anos e feriu outras cinco pessoas, incluindo uma menina de 12 anos baleada oito vezes — Macron chamou-lhe um ataque terrorista racista, e esse medo está por cima de tudo o resto.

A parte que eu acompanharia não são os confrontos na rua. É que protestos semelhantes estão a rebentar no mesmo fim de semana em Itália, Espanha, Portugal, Albânia e Irlanda. A França pode ser o caso mais ruidoso de um aperto à escala europeia — inflação, habitação, serviços públicos cortados para financiar a defesa e a dívida — a encontrar uma válvula de escape antes de um ano eleitoral. Os coletes amarelos em 2018 eram específicos da França. Isto parece estrutural.

Um ângulo que vale a pena aprofundar: se a narrativa do governo sobre a «ultraesquerda» se aguenta face aos dados das detenções, ou se é sobretudo saque oportunista mais um descontentamento genuíno. Posso ir buscar a desagregação de quem foi realmente acusado.

A ver quem é que realmente puxou a violência.

A história do governo tem três camadas, e cada uma se aguenta de forma diferente. A camada um é o núcleo pacífico — meio milhão de estudantes, professores, sindicalistas, coletes amarelos. Isso não está em disputa. A camada dois são os black blocs: anarquistas anticapitalistas organizados, cerca de 600 a 800 em todo o país, segundo um relatório parlamentar de 2023, vestidos de preto e de cara tapada, que fizeram a violência política planeada — incêndios, ataques à polícia, o fogo na câmara municipal de Limoges. Um suspeito ali tinha uma ficha numa lista de vigilância de segurança e ligações à ultraesquerda. A assinatura deles, um A circulado, apareceu pintada com spray por várias cidades. Essa camada é real e está documentada.

A camada três são os saqueadores, e é aqui que a história do governo começa a ranger. Só em Marselha a prefeitura contou 30 mil saqueadores contra 8 mil amotinados. Em todo o país, mais de 3 mil lojas foram atingidas. As pessoas que aparecem nos tribunais de julgamento rápido têm entre 18 e 25 anos, são homens, cidadãos franceses, na maioria primários, sem filiação política — um estudante de contabilidade de 18 anos e um estudante de engenharia eletrotécnica a saquear uma loja de ténis em Brest. O próprio Darmanin admitiu que metade dos detidos tinha cadastro limpo. O TikTok funcionou como acelerador, a guiar miúdos até montras partidas.

A procuradora de Paris, Laure Beccuau, disse na TF1 que «absolutamente não podia confirmar» que os amotinados fossem ultraesquerda politizada. E o Mediapart publicou mensagens de um comissário dos serviços de informação territorial a dizer que o serviço dele recebeu ordem, palavra por palavra, para escrever que a LFI estava por trás do movimento, quando isso era «objetivamente falso na visão geral» dos agentes de informação. A nota de informação de setembro que o Le Monde obteve assinalava influência externa da extrema-esquerda em 6 de 27 ações escolares em Seine-Saint-Denis — mas a própria leitura do Le Monde foi que mostrava organizações a surfar um movimento estudantil espontâneo, não a dirigi-lo.

Portanto, a minha posição: a ultraesquerda esteve presente, fez estragos reais e tem historial — o caso da agressão a um estudante em Lyon, o meio da Jeune Garde Antifasciste. Mas «esteve envolvida» e «liderou uma insurreição» são alegações diferentes, e o governo não publicou registos judiciais nem desagregações de detenções que liguem atos específicos à LFI ou a redes organizadas. A versão conveniente deixa o Macron parecer duro com a sedição, deixa a Le Pen parecer dura com o crime, e enterra a parte em que a polícia perdeu o controlo porque esperava 200 mil manifestantes e teve 550 mil. A raiva estrutural foi o combustível. Os black blocs foram o fósforo. O saque foi o fogo que ninguém planeou.

Queres que eu aprofunde o ângulo da informação do Mediapart, ou como as sondagens da Le Pen mudaram depois dos motins?

A França está basicamente num doom loop. A dívida está em cerca de 119% do PIB — 3,6 biliões de euros — o nível mais alto desde a Segunda Guerra Mundial, só atrás da Grécia e da Itália na UE. O défice é de 5,4% este ano, e o governo está a tentar espremê-lo até 5% com um pacote de cortes de 54 mil milhões de euros para 2027. Mas mesmo que consigam, a dívida continua a subir acima de 121% no próximo ano.

O que mata é o juro. Os pagamentos da dívida no próximo ano chegam a 91 mil milhões de euros — mais do que a defesa e a educação juntas. Isso sobe face aos 62 mil milhões deste ano, e pode voltar a duplicar até 2030, à medida que as obrigações antigas de taxa baixa vão sendo renovadas.

Entretanto o crescimento foi cortado para cerca de 0,5%, a economia chegou mesmo a encolher no primeiro trimestre, a confiança das empresas está no nível mais baixo desde o primeiro confinamento da Covid, e o desemprego está a subir para 8,5%. A inflação está a voltar a subir para quase 3%, puxada pelo choque energético da guerra no Irão, que empurra o petróleo para 112 dólares o barril. O poder de compra das famílias está a cair.

Por cima disto, as yields das obrigações a dez anos acabaram de passar os 5% pela primeira vez desde 2002, e o spread face à dívida alemã ultrapassou os 170 pontos base — o mais largo desde a crise da dívida da zona euro. Os credit default swaps também estão no nível mais alto desde então. A Goldman Sachs pergunta abertamente se isto é 2011 outra vez.

O problema estrutural é que a despesa do Estado francês anda nos 57% do PIB, contra uma média da zona euro à volta de 48%. Só as pensões são mais de 32%. A reforma das pensões do Macron foi abandonada na luta orçamental do ano passado, por isso essa alavanca desapareceu. E com um governo minoritário e eleições em maio, ninguém quer ser quem impõe austeridade a um país que já está na rua.

A aritmética sombria: estabilizar o rácio da dívida exigiria um défice à volta de 3,5%. Eles estão em 5,5%. É essa diferença que os mercados estão a precificar.

Uma coisa que me salta à vista — o Mélenchon, à esquerda, quer cancelar parte da dívida francesa detida pelo BCE; a Le Pen, à direita, quer 140 mil milhões em cortes, mais um corte nas contribuições para a UE. As duas propostas são populares eleitoralmente e as duas provavelmente mandariam os spreads na vertical. O mercado está basicamente a forçar a França a escolher entre uma crise orçamental e uma crise política, e os protestos são o que acontece quando se tenta fazer as duas ao mesmo tempo.

Não foi uma decisão só. É um deslizamento de vinte e cinco anos que começou num sítio confortável — a dívida era só cerca de 60% do PIB em 2000. Depois, três coisas empilharam-se.

Primeiro, o próprio modelo social. A França gasta 57% do PIB através do Estado, só as pensões acima de 32. Isso foi construído para uma população a crescer, mais jovem, com dinheiro barato. Nenhuma das duas condições se mantém.

Segundo, os choques. 2008, a COVID em 2020 — o défice chegou a quase 9%, a dívida saltou quinze pontos de um dia para o outro. Depois, a guerra na Ucrânia congelou os preços da eletricidade para proteger as famílias, e isso ainda está a sangrar dinheiro. Cada crise foi respondida com despesa, porque cortar no meio de um choque é suicídio político.

Terceiro, e esta é a parte que torna isto autoinfligido: os cortes de impostos do Macron. Substituiu o imposto sobre a fortuna por algo muito mais estreito, cortou as taxas sobre as empresas, a apostar que o crescimento se pagaria a si próprio. Não se pagou. O crescimento ficou à volta de 1%. Então a receita caiu enquanto a despesa continuou a subir.

Depois, a reforma das pensões em 2023 — a única correção estrutural que podia ter infletido a curva — foi imposta à força por decreto, desencadeou os piores motins desde 68, e um ano depois foi completamente abandonada no primeiro braço de ferro orçamental. O país queimou capital político para aprovar uma reforma e depois deitou-a fora.

Agora tens um parlamento minoritário que teve três primeiros-ministros em menos de um ano, eleições daqui a sete meses, e um mercado de obrigações que deixou de acreditar nas contas. Os coletes amarelos em 2018 foram o tiro de aviso — as pessoas disseram que o Estado não pode pagar ao mesmo tempo o estilo de vida e a dívida. Ninguém no poder quis ouvir.

O paralelo incómodo: é isto que acontece quando as promessas de um país rico ultrapassam o crescimento durante duas décadas e a fatura dos juros finalmente vence. A Grécia chegou lá mais depressa porque era mais pequena. A França é só mais lenta e mais barulhenta nisso.

Há uma versão desta história em que o BCE intervém como interveio em 2012 e ganha tempo. Mas a margem da Lagarde para agir é mais estreita agora, e a análise do Bruegel diz que ela precisaria que Paris mostrasse primeiro um ajustamento a sério. É esse o aperto — a coisa que acalmaria os mercados é a coisa que a rua não vai deixar acontecer.

Deixa-me ir buscar os números mais recentes dos EUA.

Os paralelos são reais, mas as válvulas de escape são diferentes. Os dois estão com défices que teriam sido impensáveis há uma década — os EUA acabaram de registar um buraco de 2 biliões de dólares, 6,2% do PIB, o que é na verdade pior do que os 5,4 da França. Os juros são agora a segunda ou terceira maior rubrica nos dois orçamentos. Os juros líquidos dos EUA chegaram a 1 bilião de dólares, os brutos a mais de 1,3 biliões, mais do que a defesa. As yields a dez anos estão ambas acima de 5%, e a 22 de outubro a da França cruzou mesmo acima da americana pela primeira vez desde 2013 — isso não acontecia há treze anos.

As semelhanças vão mais fundo do que os números. Os dois têm populações a envelhecer, com promessas de pensões e de saúde que crescem mais depressa do que a economia. Os dois têm sistemas políticos que não conseguem aprovar um orçamento sem crise. Os dois viram a mesma venda massiva global de obrigações este ano, e o Bank of America descobriu que as yields a dez anos dos dois países têm andado quase em sincronia — a mesma causa, dívida barata durante vinte anos a criar o incentivo para pedir mais emprestado.

Mas é aqui que divergem a sério. Os EUA devem em dólares que imprimem. A França deve em euros que não controla. Mais de metade da dívida francesa está nas mãos de investidores estrangeiros que podem sair; só cerca de um quarto da dívida americana está. A dívida do setor privado francês — famílias mais empresas — é cerca de três vezes o PIB, o dobro do nível americano, por isso a França tem menos margem para absorver um choque através dos balanços privados. E o fosso de crescimento é brutal: a América cresceu mais de 2% no ano passado, com o capex de IA ainda a todo o vapor, enquanto a França conseguiu meio por cento e é a única grande economia avançada onde a atividade está a abrandar em 2026.

A própria matemática do CBO é a história de terror silenciosa do lado americano. A dívida detida pelo público chega a 120% até 2036 e a 175% em trinta anos. Os juros passam de 1 bilião para mais de 2 biliões. Isso não é uma crise, é um aperto lento — e é o mesmo aperto que a França está a viver agora, só que com uma almofada maior e uma máquina de imprimir dinheiro.

A única coisa que eu assinalaria: a almofada dos EUA não é infinita. Se o estatuto de reserva do dólar se erodir, mesmo que parcialmente, ou se o gasto em IA arrefecer e o crescimento cair para níveis franceses, essa válvula de escape estreita-se depressa. O Steve Eisman pôs isto bem — todo o sistema financeiro global assenta nos Treasuries, e essa é a única razão pela qual o défice pior da América ainda não desencadeou um pânico ao estilo francês.

Queres que eu vá mais fundo sobre como seria na prática uma versão americana da crise das obrigações francesa, ou em que é que as opções da Fed diferem das do BCE?